11月8日，全國人大常委會表決通過了《全國人民代表大會常務委員會關于批準<國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案>的決議》，在隨后的新聞發(fā)布會上，財長藍佛藍公布了超預期的債務化解政策，并對未來的銀行再資本化、消費和房地產(chǎn)領域的政策支持提供了前瞻性指引。

一是新增6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，2024—2026年每年安排2萬億元。

二是今年起將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。

3. 2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。

棚改由于項目周期較長，甚至會超過10年，超過地方政府針對棚改的預算支出周期從而形成隱形債務。新政下相當于避免地方政府為了償還債務用高息城投債置換低息棚改債，同樣是是釋放化債資源的舉措。

本輪組合拳債務置換規(guī)模達到12萬億，即使之前吹風時提到過這將是“近年來力度最大的化債措施”，仍然超過了市場預期。

本輪化債仍是用利率較低的法定債務置換利率較高的隱性債務，直接緩釋地方當期化債壓力并減少利息支出，根據(jù)財政部的估算，將大幅節(jié)約地方利息支出6000億元左右。

一攬子化債政策下，城投融資成本雖然下降，但由于借新還舊的限制，地方層面償債壓力實際是上升的，對三保、政府消費、基建等其他財政實支出形成了擠壓。

我們在上一篇文章《城投化債進入決賽圈，150號文和一攬子增量政策解讀》中提到過，目前宏觀上出現(xiàn)了收縮效應，包括過去財政政策效果未能充分發(fā)揮，都與地方政府的債務償還壓力有關。

上述三項政策協(xié)同發(fā)力，尤其是近三年密集安排8.4萬億元，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，將極大減少化債對地方財政資源的擠占，地方政府可以騰出余力來發(fā)展經(jīng)濟。

從目前的風向導向來看，這筆錢很可能用于幾個方面：

一是償還拖欠企業(yè)的欠款。中央已經(jīng)建立了全國統(tǒng)一違約拖欠中小企業(yè)登記平臺，讓地方政府償還欠款，讓中小企業(yè)拿到錢，增加微觀主體的活力。

二是土地收儲和房地產(chǎn)收儲。此前中央政治局和各大部委已經(jīng)明確了土儲專項債和房儲專項債的大方針，托舉住土地、房地產(chǎn)這些核心資產(chǎn)的價格。

三是基建。基礎設施建設的概念不僅僅是傳統(tǒng)意義上的“鐵公機”，還包括新基建（5G基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）、城中村改造、舊住宅改造、平急兩用設施等等。逆周期調節(jié)，基礎設施投資是繞不過去的話題。從我國目前的人均公共基礎設施來看，離飽和仍有相當距離。

四是保障民生。主要包括就業(yè)，生育等社會關注的重點領域。

所以本輪化債實際上一定程度上回應了市場對于消費刺激的預期。

目前化債政策僅針對官方口徑的隱性債務，而實際上城投平臺經(jīng)營性債務規(guī)模更大。

根據(jù)有公募存量債余額的1600家城投債券發(fā)行人2024年半年報數(shù)據(jù)，總債務余額合計約45萬億元，寬口徑總債務余額合計約61萬億元，總負債余額合計約68萬億元。

城投經(jīng)營性債務仍然具有系統(tǒng)性特征，面臨較大還本付息壓力，因此仍然需要進一步的金融政策支持。

除了化債以外，本次會議還提到其他正在推進的增量政策。

一是發(fā)行特別國債補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本，同時繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領域安全能力建設。參考六大行最新的核心一級資本充足率水平，若發(fā)行1萬億特別國債，這部分核心一級資本約對應著8.1萬億元的風險資產(chǎn)。近年來，六大行的加權風險資產(chǎn)凈額與貸款總額規(guī)?；鞠喈敚l(fā)行特別國債支持銀行補充核心一級資本能“支撐”銀行投放8.1萬億左右的貸款，對于GDP的帶動在1.2個百分點左右。

二是擴大專項債券的投向范圍，支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房。一方面，針對收購存量商品房，住房城鄉(xiāng)建設部此前會議提到收購的為已建成的存量商品房，故這部分專項債擴容或不會轉化為投資；另一方面，針對回收存量土地，地方通過專項債購地，進而轉化為建安投資，有望對經(jīng)濟帶來有力的拉動。

三是積極利用可提升的赤字空間，結合此前發(fā)布會“中央財政存在較大的舉債空間和赤字提升空間”的表述，普遍認為后續(xù)中央財政還將加大支持力度。對于其他市場預期的增量政策則尚未透露具體規(guī)模及其他細節(jié)，只是表示“近期即將推出”支持地產(chǎn)相關稅收政策，“正在加快推進”發(fā)行特別國債補充國有大行核心一級資本等，專項債支持收儲、收購存量房等正在“制定政策細則”、“加快推進”，落地進度略慢于市場預期。

四是加大力度支持大規(guī)模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模。

五是加大中央對地方轉移支付規(guī)模，加強對科技創(chuàng)新、民生等重點領域投入保障力度。

市場一度認為本輪地方化債將會用國債進行置換，因為地方部分隱債的形成是由于承擔了中央政府的部分職能政策層面也多次吹風中央仍有加杠桿的空間。

但本次地方化債并未出現(xiàn)國債置換的情形，未來政策仍有發(fā)力空間，可以根據(jù)目前的情況即時做出調整。

11月8日公布的內(nèi)容絕不是一攬子刺激措施的結束，按照慣例12月的中央經(jīng)濟工作會議上將討論明年的經(jīng)濟增長目標和財政預算，具體數(shù)字則將在明年的“兩會”期間對外發(fā)布。

如果按照部分專家預測，2025年將官方財政赤字目標提高至占國內(nèi)生產(chǎn)總值的3.6%，相信關于銀行再資本化、消費和房地產(chǎn)領域的政策支持也將陸續(xù)公布。